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在私募股权投资域，对赌契约项下的股权回购顺位商定是均衡不同轮次投资东说念主风险与收益的首要条件，司法本质中因回购顺位激发的争议亦日趋增加。笔者近期理睬AZ基金经管东说念主的筹划，AZ基金算作方针公司顺位回购权东说念主，在对赌触发后与方针公司首创东说念主达成致，决定计帐方针公司。因AZ基金享有计帐先权，不错取得与利用回购权基本十分的收益，但如斯来，顺位在后的投资东说念主将法从计帐财产中取得分拨，故已有顺位在后的投资东说念主拿起回购仲裁。AZ基金就此忽视三个中枢问题：是投资契约中回购顺位的商定是否具有法律力？二是其能否以回购顺位为由加入其他投资东说念主拿起的仲裁并主张顺位回购权，或另行拿起仲裁主张先顺位？三是若后续参加履行设施，其顺位回购权能否得到司法保障？上述问题直击对赌回购顺位的力认定、裁判设施及履行设施中的权益保障三大中枢重心，亦是司法本质中此类纠纷的共问题。本文结现行法律法例、司法判例与仲裁本质，对上述问题逐伸开分析，以期为同类纠纷的处理提供参考。

01

投资契约中股权回购顺位商定的法律力

投资契约中对于股权回购顺位的商定法有是AZ基金主张权益的基础。《中华东说念主民共和国民法典》五条规则，民当事人体从事民事活动，应当撤职自发原则，按照我方的意旨真义竖立、变、休止民事法律干系。在私募股权投资域，不同轮次投资东说念主的出资时刻、估值基础、资金成本与相应的风险承担存在显耀各异，后轮投资东说念主常常以估值出资，承担的盘算推算与退出风险，前轮投资东说念主则因出资早、估值低，风险比之后轮投资东说念主相对较小，故各通过契约商定回购顺位，本色是对投资风险与收益的自主分拨，属于当事东说念主意旨真义自的规模。

在司法本质中，已有明阐发同回购顺位商定力的判例。在(2018)浙06民初79号案件中，案涉《鼓吹契约》商定，B+轮投资东说念主及本轮投资东说念主股权沿途被公司回购后，B轮投资东说念主才能向公司或经管层鼓吹利用回购权。法院经审理觉得，从各增资入股的成本上看，B+轮投资东说念主及本轮投资东说念主的投资成本远于B轮投资东说念主，从般生意逻辑及价值判断上分析，如斯商定具有理，并据此判定在B+轮投资东说念主合手有的公司股权未被沿途回购前，B轮投资东说念主利用回购权的条件未确立。该案成为回购顺位商定力认定的典型判例，印证了司法机关对同当事东说念主意旨真义自的尊重。

固然，回购顺位商定有的前提是在先顺位的回购商定是有的，若存在《民法典》百五十三条规则的情形，即违反法律、行政法例的强制规则或违反公序良俗，将被认定为。就对赌回购而言，2019年《 寰宇法院民商事审判使命会议纪要》照旧明确，投资东说念主论与方针公司对赌，如故与首创东说念主对赌，只须不存在法定事由，均是有的。在司法本质中，如若对赌商定触及上市公司且违反证券监管表率，法院常常会觉得属于《民法典》百五十三条规则的违反公序良俗而认定。2022年6月东说念主民法院发布的《对于为化新三板纠正、竖立北京证券来回所提供司法保障的若干意见》明确上市公司“定增保底”条件，认同并强化了此不雅点。

具体到AZ基金案件，AZ基金算作顺位回购权东说念主，回购顺位商定系与方针公司、首创东说念主过火他投资东说念主共同协商细目，未触及老本商场监管问题，亦未毁伤公司债权东说念主利益或违反公司老本保管原则，应认定该商定法有。

02

AZ基金主张顺位回购权的仲裁设施行权旅途

在后顺位投资东说念主已拿起仲裁的情况下，方针公司首创东说念主拟以其利用回购权的条件尚未确立为由进行抗辩，但为不测，方针公司首创东说念主与AZ基金经管东说念主均不但愿AZ基金坐等该仲裁效果，因此，AZ基金经管东说念主向杨春宝讼师团队忽视前述筹划。咱们觉得，AZ基金的中枢诉求是通过法设檀越张顺位回购权，根据关联仲裁国法及仲裁本质，AZ基金不错接头采纳央求加入在先仲裁或另行拿起仲裁：

1 央求加入在后顺位投资东说念主拿起的仲裁（“在先仲裁”）

AZ基金以回购顺位为由央求加入在先仲裁，是凯旋的行权式，其中枢依据是仲裁条件的敛迹力及仲裁国法对于追加当事东说念主的规则。

以上海仲裁委员会于2025年3月发布的现行有的仲裁国法（下称“上仲国法”）为例，咱们先看其中对于央求追加当事东说念主的规则。根据上仲国法二十三条，在被追加确当事东说念主受案涉仲裁契约的敛迹约略被追加当事东说念主过火他当事东说念主均欢跃的情况下，当事东说念主约略案外东说念主不错向仲裁委约略仲裁庭书面央求追加当事东说念主。鉴于案涉投资契约中的仲裁条件同期敛迹AZ基金、其他投资东说念主与回购义务东说念主，因此AZ基金具备算作被追加当事东说念主的主体条件，仲裁委有权根据案外东说念主AZ基金的央求，追加AZ基金为在先仲裁确当事东说念主。

然而，值得提的是，各仲裁委对追加当事东说念主的国法不尽相似，举例经济贸易仲裁委员会的仲裁国法（“贸仲国法”）和圳仲裁院的仲裁国法（“国仲国法”）并未赋予案外东说念主央求被追加为当事东说念主的权益，而仅能由案件当事东说念主忽视央求，而上海经济贸易仲裁委员会的仲裁国法和北京仲裁委员会的仲裁国法对于追加当事东说念主的规则则与上仲国法近似，同样赋予案外东说念主央求权，仅在是否需案件当事东说念主欢跃面存在些各异。因此，如AZ基金案中的投资契约商定由贸仲或国仲统带，则只可由案涉回购义务东说念主忽视追加当事东说念主的央求。

在仲裁庭欢跃AZ基金加入在先仲裁后，AZ基金应向仲裁庭提交投资契约、回购顺位商定等左证，并据此忽视中枢仲裁请求：在后顺位投资东说念主在顺位回购权东说念主AZ基金未完成回购权行权之前，权主张回购，其仲裁请求应予驳回。该仲裁请求可凯旋征引(2018)浙06民初79号案件的裁判想路，即案涉投资契约项下的回购顺位商定法有并对契约各具有敛迹力，在先顺位投资东说念主未行权的，在后顺位投资东说念主的行权条件未确立。

2 另行拿起仲裁

接头到仲裁本质中，追加当事东说念主的央求终取得仲裁庭欢跃的案件比例较低，若央求加入在先仲裁的旅途法终了，AZ基金应立即另行向仲裁委拿起仲裁，请求阐发其顺位回购权，并判令回购义务东说念主按照投资契约商定履行回购义务。相较央求追加当事东说念主的旅途而言，该旅途的立强，不受在先仲裁的仲裁庭审查追加当事东说念主的设施限制。

在本案中，鉴于回购条件照旧触发，因AZ基金的回购权与其他投资东说念主的回购权系基于同投资契约产生，故适用相似的仲裁条件，受理在先仲裁的仲裁委对AZ基金另行拿起的仲裁应具有统带权，其应当受理AZ基金另行拿起的仲裁央求。旦仲裁委受理AZ基金另行拿起的仲裁，鉴于在先仲裁的审理效果需以AZ基金拿起的仲裁之裁决效果为依据（即：唯有在阐发AZ基金的顺位回购权后，才能判断在后顺位投资东说念主的行权条件是否确立），因此，AZ基金可协作在先仲裁确当事东说念主（即在先仲裁的被央求东说念主方针公司过火实控东说念主）央求中止审理在先仲裁。仍以上仲国法为例，根据上仲国法四十六条（）款规则，案件当事东说念主可央求中止仲裁设施。该央求若取得撑合手，可有碎裂在后顺位投资东说念主通过在先仲裁取得撑合手其利用回购权的裁决。

如本案回购义务东说念主忽视的中止审理在先仲裁的央求未获撑合手，则AZ基金在另行拿起仲裁后，可向仲裁委忽视并审理央求，请求将其拿起的仲裁与在先仲裁并为个案件审理。根据上仲国法二十条规则，锚索如各仲裁案件的所有仲裁请求依据内容相似或相容仲裁契约忽视且争议关联的，经当事东说念主央求，仲裁庭可决定将关联仲裁案件并审理。在AZ基金案中，在先仲裁和AZ基金另行拿起的仲裁所依据的仲裁契约相似且争议关联（均为主张回购），故AZ基金可向仲裁庭央求并审理。固然，如前文所述，各仲裁委的仲裁国法并不致，贸仲国法规则，并审理需经所有案件当事东说念主欢跃，如AZ基金案的投资契约商定由贸仲统带，在后顺位的投资东说念主撑合手并审理的概率较低。

3 AZ基金在仲裁设施中的操作建议

结上述仲裁国法和仲裁本质，咱们建议AZ基金先尝试央求加入在先仲裁，若仲裁委欢跃追加，可在个仲裁设施中处理回购顺位争议，精打细算时刻与经济成本。若追加当事东说念主的央求未被受理，则建议立即另行拿起仲裁，并同步协作回购义务东说念主（即方针公司过火实控东说念主）央求中止在先仲裁，通过两个仲裁设施的衔尾，改革本身顺位的回购权益。在前述回购义务东说念主的中止仲裁央求未被选择的情况下，AZ基金可向仲裁庭央求并审理。固然，基于仲裁的自发原则和守密原则，以及仲裁庭构成的罕见，论央求追加当事东说念主，如故央求中止审理、并审理，仲裁委齐会相等介怀，是否收受关联央求存在很大的不细目。AZ基金回购顺位先的主张可能不得不在履行设施中再次忽视。

03

AZ基金顺位回购权益的履行设施保障

若AZ基金通过仲裁取得阐发顺位回购权的生裁决，后续参加履行设施时，需范在后顺位投资东说念主通过先履行等式毁伤其回购权益，结《中华东说念主民共和国民事诉讼法》及履行设施的关联司法浮现，AZ基金可通过以下式保障本身权益的终了：

1 实时央求财产保全

财产保全是履行设施的前置保障步调。AZ基金在仲裁设施中，应依据《中华东说念主民共和国民事诉讼法》百四条的规则，向仲裁委提交财产保全央求，由仲裁委转交有统带权的东说念主民法院，对回购义务东说念主的财产（如方针公司的不动产、股权、银行入款，首创东说念主的个东说念主财产等）选择查封、扣押、冻结等保全步调。

2 在后顺位投资东说念主先央求履行的搪塞

若在后顺位投资东说念主通过在先仲裁取得撑合手其回购权的生裁决，并先向法院央求履行，AZ基金可依据《中华东说念主民共和国民事诉讼法》二百三十八条的规则，算作案外东说念主向履行法院忽视履行异议。AZ基金应向履行法院主张在后顺位投资东说念主的履行请求违反回购顺位商定，其对履行方向享有先受偿权，足以排斥在后顺位投资东说念主的强制履行，请求法院在中止履行回购义务东说念主财产的同期，按照回购顺位商定进行分拨。不外，因回购顺位仅为同商定，并违表率规则[1]的“足以排斥强制履行的实体权益”，因此AZ基金拿起的履行异议被撑合手的概率较低。在履行异议技艺，AZ基金若能取得阐发其顺位回购权的生仲裁裁决，则适时刻向履行法院提交，争取将其认定为“足以排斥强制履行的实体权益”。

尽管如斯，根据《东说念主民法院对于适用〈中华东说念主民共和国民事诉讼法〉履行设施若干问题的浮现（2020修正）》的关联规则，在案外东说念主异议审查技艺以及案外东说念主履行异议之诉审理技艺，东说念主民法院不得对履行方向进行刑事拖累，除非央求履行东说念主提供担保。因此，尽管AZ基金拿起的履行异议被撑合手的概率较低，但建议其应当充分运用这设施权益。如若履行异议未获撑合手，还可拿起履行异议之诉，以争取时刻取得主张回购权的仲裁裁决，并尽快参加履行设施。

此外，如方针公司为回购义务东说念主，AZ基金照旧取得生仲裁裁决，但其判断方针公司的金钱可能法足额支付各顺位投资东说念主的回购价款，则可接头向履行法院提交材料，央求将案件移送收歇审查。旦法院受理收歇，个别履行应立即罢手，所有债权纳入集体归赵设施。在方针公司的收歇设施中，AZ基金应力图收歇经管东说念主审查投资契约中的回购顺位条件，并据此制定分案。如本文媒介部分所述，方针公司计帐亦可令AZ基金取得十分于利用回购权的收益。

结语

从行业视角看，回购顺位争议的本色是不同轮次投资东说念主的利益突破，其根源在于方针公司退出渠说念不畅而回购义务东说念主的可分拨财产有限。为尽可能有处理此类纠纷，建议投资东说念主在订立投资契约时，除明确回购顺位外，还应明确将后轮投资东说念主完成回购权行权算作前轮投资东说念主利用回购权的前置条件（为平正起见，可接头对后轮投资东说念主的行权期限作出限定，如在限期内不能权，前轮投资东说念主有权自行行权）。此外，出于范前轮投资东说念主“跑”的考量，如投资契约商定的争议处理式为仲裁，建议采纳在追加当事东说念主、中止/并审理等设施国法面相对无邪宽松的仲裁委，如斯将成心于处理纠纷。

[1] 东说念主民法院对于适用《中华东说念主民共和国民事诉讼法》履行设施若干问题的浮现（2020修正）十四条 案外东说念主对履行方向主张所有权约略有其他足以碎裂履行方向转让、录用的实体权益的，不错依照民事诉讼法二百二十七条的规则，向履行法院忽视异议。

讼师简介

杨春宝讼师

讼师（正职称）

大成（上海）讼师事务所伙东说念主、老本商场部主任、国资基金筹划中心主任，大成区私募股权与投资基金业带头东说念主，上海涉外法律东说念主才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨讼师执业30余年，永久从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起屡次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与生意”榜单，并屡次受到Asia Law Profiles绝顶荐或点评，2016年起聚会入选著名法律媒体China Business Law Journal“100位业务秀讼师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“年度公司法”称呼；聚会荣登《著名企业法总荐的秀讼师》荐名录；屡次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“TMT讼师大"和“并购讼师大"等项。杨讼师代理的法院例适用番邦法律审理番邦公司的董事毁伤小鼓吹权益纠纷案入选上海院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案头条”。

杨讼师具有上市公司立董事任职经验，系华东理工大学法学院兼职训导、复旦大学法学院实务师、华东政法大学兼职筹划生师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国盘算推算东说念主才培训班讲师，曾应邀与北大、东说念主大、社科院的顶公司法博共同研讨公司法实务问题。出书《私募股权投资基金风险控操作实务》《企业全程法律风险控实务操作与案例评析》《完胜老本2：公司投融资模式经由操作指南》等16本著。

杨讼师执业域为：公司、投资并购和私募基金，老本商场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述域的争议处理。

讼师简介

孙瑱讼师

大成（上海）讼师事务所伙东说念主

孙讼师在执业前先后在好意思国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等大家500强企业担任大家、亚太区或区总裁或总裁履行助理，积蓄了丰富的企业运营经管教训，并具备相等秀的中英文双语疏通和协作才气。孙讼师出书《私募股权投资基金风险控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商域的著述。孙讼师擅长域为：私募股权投资、企业并购、电商和就业法律事务。

讼师简介

李嘉欣讼师

大成（上海）讼师事务所讼师

李讼师毕业于复旦大学法学院，注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务域丹东钢绞线一米多少公斤，曾为多个母基金采纳基金经管东说念主和投资基金风光、基金投资方向公司风光提供法律尽责看望、来回文献审阅等法律服务，为多私募基金经管东说念主提供基金募投管退和风险适度关联的法律服务。

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